来源：港股投研所

消费互联网到产业互联网，再到物联网，万物皆产生数据。数据是未来最大的生产力，云计算则是数据运算的基础建设，也是当今全球发展最快速行业之一。同时，数据无孔不入，数据安全上升到国家战略，前有蚂蚁上市被叫停，后有滴滴海外上市被重罚，且最新消息，滴滴正考虑私有化。种种迹象表明，国家对于数据安全非常重视。而云计算处于数据运算核心建设，云计算国产化势在必行。

SaaS服务涉及企业核心数据机密，尤其是涉及到每个企业核心部门的ERP SaaS和HCM SaaS，更是需要数据安全保证，国产化SaaS服务发展空间非常大。在国内众多SaaS企业中，浪潮国际是唯一一家国有控股公司。未来核心数据严格监管以及核心数据国有化趋势下，浪潮国际在SaaS服务中地位重要性与日俱增。

股价波动，利空出尽

近几年国内主要SaaS上市公司市值均大幅上升，而浪潮国际作为国内背景资深的ERP SaaS 前三企业，近两年公司股价大幅波动，长期居于底部位置。究其缘由，其实和公司高管频繁变动、被美国列入金融市场黑名单以及业绩波动有关。

2020年底，浪潮国际母公司浪潮集团核心人物孙丕恕辞去公司董事长、首席执行官职务。孙丕恕被誉为“中国服务器之父”，在整个浪潮系影响力巨大。随后，浪潮国际执行董事李文光提出辞呈，张玉新接任执行董事。紧接着1月29日外媒报道富时指数暂不将浪潮国际列出黑名单，股价2月初开启连续暴涨模式。但随后公司公布营收下滑，业绩大幅亏损，股价于2月16日见顶后开启暴跌。业绩亏损，美国金融黑名单，高管变动，三把达摩克利斯之剑萦绕在浪潮国际头顶，这是压制浪潮国际股价主要因素。

但近期浪潮国际股价再次突然飙升，背后原因是公司基本面逐步改善，利空已基本出清。5月，公司新任执行董事、首席财务官确定，王玉森走马上任。6月，MSCI宣布停止对浪潮国际从指数中剔除的程序。7月15日，公司预告中期业绩实现扭亏为盈，预期公司上半年将至少取得1500万港元净利润。随后，中信证券出具长篇研报，首次覆盖浪潮国际，给予买入评级，股价迎来持续大涨。经过半年多的大幅震荡之后，步入正轨的浪潮国际是否可能开启长期上涨模式？

国产ERP SaaS TOP3

SaaS凭借标准化灵活部署、便于迭代、按需付费等特点逐步在企业级软件领域渗透。未来国内SaaS将持续维持高速增长趋势。

海比研究院调研数据显示，中国SaaS市场规模稳步上升，2020年中国SaaS市场规模为498.2亿元，同比2019年增长了31.6%，预计到2021年中国SaaS市场规模为666亿元。

SaaS细分市场较多，其中云ERP（企业资源计划）是核心方向之一。由于国内企业数字化发展较晚，当前云ERP渗透率很低。智研咨询发布报告显示，2016-2021年我国传统ERP软件增长维持在7%以内，云ERP增速保持在40%以上的高增速增长，2016-2021年后者复合增速为前者的10倍。

当前国内云ERP行业呈现寡头竞争格局，参与者主要包括国际ERP巨头SAP、Oracle以及国内厂商TOP3：用友网络、浪潮国际、金蝶国际。根据前瞻产业研究院数据，2019年用友、金蝶、浪潮市场份额分别为33%、13%、12%。而在高端ERP市场来看，国内三巨头地位偏弱，未来中高端国产替代空间较大。

国有大客户优势明显

浪潮国际主营业务包括传统软件管理、云服务及物联网解决方案，2020年三项业务营收占比分别为63.28%、19.8%、16.91%。公司从2017年开始转型重点发展云服务产品，近三年可谓成果卓著。

首先从产品建设角度来看，公司针对不同客户群体推出不同云产品，针对大型企业推出GSCloud平台，2020年公司提供新一代数字化平台GSCloud3.0，以GSCloud核心应用+领域SaaS服务模式，提供人力云HCMCloud、协同云四大公有云服务，同时打造混合云方案；针对成长性企业，公司提供新一代开源云ERP产品inSuite、人力资源管理产品HCMCloudSE等。而面对中小微企业，公司也提供云会计系列产品，提供一站式财税金融解决方案。

从业绩角度看，浪潮国际2017年开始聚焦云战略，2018年公司云产品业务收入为1.85亿港元，占总收入比率约7.6%，2020年公司云产品营收达5.06亿港元，占总营收比率约19.8%。两年平均增长86.8%，云产品成为公司业绩增长核心，未来公司云产品增长情况将决定公司股价的高低。

浪潮国际最大股东为浪潮集团，浪潮集团是中国领先的云计算、大数据服务商，旗下拥有浪潮信息、浪潮软件、浪潮国际三家上市公司。母公司浪潮集团拥有丰富的优质客户资源，浪潮国际作为国内唯一国资背景SaaS企业，也深得国企大客户信任。从客户结构来看，公司以国企大客户为主，目前公司云产品大型企业客户数量超过1200家，渗透率约11%。且大客户产品渗透空间较大，定制化要求高，交付后维护服务较多，未来公司在大客户企业中服务价值会稳步提升，大型企业客户ARPU有较大的上升空间，为公司长期增长提供保障。

同时，公司重点发展成长型客户，这方面是公司需要重点啃的硬骨头，因为成长型公司数量特别多，且议价能力比大型国企相对偏低，但竞争也更激烈。公司需要具有渠道建设及管理能力，公司目前合作分销商在500家左右，未来计划不断提升，未来这部分也是公司云产品主要增长方向之一。

极度低估，想象空间大

背靠大股东，SaaS核心赛道ERP SaaS前三企业，估值能有多低？和云ERP行业另外两个巨头（用友网络、金蝶国际）估值对比会发现，浪潮国际估值用低离谱来形容一点不为过。下表列出国内云ERP三巨头2020年营收及市值（截止7月30日）对比：

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用友网络、金蝶国际、浪潮国际分别为国内ERPSaaS前三企业，其中浪潮国际由于业务转云稍晚，不为市场所熟知。同时加上近几年的高管震动，业绩波动以及黑名单事件，才造成浪潮国际的罕见低估机会。如上图，三者总营收体量和市值均是用友网络最大，浪潮国际总营收为用友网络四分之一，但市值约仅有用友网络的五十分之一。同样为港股市场的金蝶国际来看，两者总营收相差不足一倍，金蝶国际市值约为浪潮国际25倍！反应到估值（市销率PS）对比上，可能更为直观，截止7月30日市值计算，用友网络PS为13.7倍，金蝶国际为20.7倍，而浪潮国际仅有约1.2倍。

浪潮国际作为浪潮集团重要子公司，公司资质是没有任何问题的。另外可以注意到，公司产品毛利率偏低，只有其他两家二分之一。且云化比例相对偏低，金蝶国际云产品业务占比超过50%，用友网络也达到40%云化比例。港股另一家地产行业垂直SaaS ERP企业明源云相关云产品业务占比也超过50%，且毛利率高达71%。相对来说，浪潮国际目前云产品占比为19.8%，公司毛利率为29.3%，市场对此想必是有疑虑的。

但其实仔细分析，公司逐步将传统软件服务业务转换为云产品服务，前期需要付出一定业绩代价。但随着云产品业务绩效增长，云产品业务占比逐步提高。相信公司的毛利率会有较大幅度的提高。根据公司业绩会透露，公司预计2023年云服务收入将达到与管理软件业务持平，预计三年复合增长率达47%~60%，预计2023年公司云产品营收占比将达到50%以上。

而随着公司的云产品业务增长和占比提升，公司估值有望向其他同行靠齐。稍微可以展望，未来浪潮国际云产品业务营收若达到15亿港元，占总营收比达50%~60%。届时若给予浪潮国际10倍PS估值，云产品业务部分市值可估算达到150亿港元，加上传统软件服务业务部分估值，浪潮国际有可能达200亿港元以上市值。相比于现在不足30亿港元市值，上升潜力巨大。

退一步讲，就算市场仅给予浪潮5倍PS的低估值，相对于现在1.1倍PS估值，也有非常大的提升空间。可以说，浪潮的估值已是极限低估，有非常大的安全边际。随着利空出尽，公司扭亏为盈，未来云产品毛利率提升下，公司业绩与估值的戴维斯双击，概率是非常大的。可以说，浪潮国际是一个风险小，但收益可能很大的砝码。